【观点】从生意视角重新认识PPP

　　一、为什么要以生意的视角看PPP

　　近几年我成长过程中的一个重要体会，就是认识到了概念制造的重要，我既看到了概念制造的巨大引力，也看到了概念解魅后的一地鸡毛。时至今日，我有一个可能不准确的想法，即，PPP可能也是一个宏大的、典型的概念制造。

　　为什么要这么说，那让我们来聊聊PPP。现如今，相信大家对PPP的内涵至少都有所一定的了解，界定什么是PPP，我们当然可以用诸如全生命周期政企长期合作、风险共担收益共享等一系列特征来进行表达，但如果要抽离最核心的那一条，想必PPP这三个字母已然可以穷尽——政府与社会资本合作，或者说大部分情况下的政企合作。

　　政企合作，本质即用市场化的方式（包括市场化的主体、市场化的手段）解决基础设施与公共服务的供给问题，过去，由于基础设施与公共服务的正外部性，为了弥补市场失灵，其供给都是由国家或政府来一力统一供应，但政府天然属于非市场化主体，效率有所不及，所以兜兜转转一圈，又尝试市场化的手段（即PPP）解决这个问题，所以，看待PPP的本质有一个不同的视角——即为了非市场化的目标，采用的一种市场化手段，很绕是吧？多读两遍就不绕了。

　　既然市场化，那么一定绕不开市场化的主体——即各类企业，他们是PPP的操作主体，过往我们很少以企业视角看待PPP，似乎其除了拿项目，抢市场，其他东西都和PPP的基本面发展无关，但园林、水务行业上市公司的不断暴雷似乎在提醒我们，这里面好像有一点问题。在这里我们不妨做一个假设，如果做PPP的公司最后或大部分都摆脱不了出问题的命运，那么一定可能是PPP本身有问题，落实到企业头上，就是PPP这门生意有问题。所以今天，我们就以生意的视角，来看待PPP，毕竟，如果这门生意天然有缺陷，导致绝大部分企业都不愿意或做不了PPP，那么PPP本身也就不复存在了。

　　二、从五力模型看PPP

　　什么样的生意是一门好生意？我想这个问题的答案一定很多元，在此，我们先用一个波特五力模型进行分析，什么是波特五力模型，大家可以自行百度，这里我就用白话说，波特五力模型，即认为一个行业（或者一门生意）中存在着决定竞争规模和程度的五种力量，分别为上游需求方的议价能力、下游供应商的议价能力、竞争者竞争能力、潜在竞争者进入能力、替代品的替代能力，判断一个行业或生意的好坏，就可以从这五个角度，下面我们一一展开。

　　1、上游需求方的议价能力

　　PPP的上游其实就是地方政府，这个议价能力如何？坦白说，在基建投融资领域，我一直有一个观点即，政府的逻辑驱动是风险厌恶而非收益驱动，把价格压得太低对主谈的领导没有任何动力，但自从顶层设计中给出“盈利而不暴力”的基本原则，但又不对盈利的标准做出具体规定（盈利的本质其实是风险定价，很不幸，PPP的风险程度相当不低），于是在这样的黑箱下，价格过高成为天然的政治不正确，因此，随着地方政府对PPP的逐渐熟悉，价格压制也不断加强，叠加地方政府在产业链的天然优势地位（中国的政府可不是国外的小政府），上游需求方议价能力变得极其强大，并且，这种议价并非市场化的合理议价，而是非理性的风险厌恶议价，最终导致PPP风险与收益的不匹配。此为其一。

　　2、下游供应商的议价能力

　　PPP的下游是什么？其实就是施工单位，施工单位对投资方有议价能力吗？显然，目前中国大部分投资方与施工方是一体的，由于上游的议价能力太过强大，PPP本身没有太多收益，所以要玩，只能把施工的溢价叠加到PPP投资溢价本身。在这个基本面下，下游供应商的溢价能力就成了伪命题，毕竟左右口袋互相转移。纯的投资方有没有？现在已经很少了，无它，风险收益比太大。

　　3、竞争者竞争能力

　　这一点一直是PPP行业永远的痛。中国的施工单位太多了，央企、地方国企、民企，各有优势，但在玩PPP方面，央企和地方国企抗风险能力尤其融资能力的强大，决定了其天然的竞争优势，中国的央企多少呢？建筑类的现在就有六大，地方国企那更多如牛毛，中国真的需要这么多的建筑施工企业么？显然答案是否定的，法国的万喜就是未来的典型趋势案例（法国国内绝对的巨无霸）。竞争者之间太过于激烈的竞争，大大压缩了企业的利润空间，也是PPP收益率偏低的原因之一，当然，因为PPP属于典型的高风险生意，所以其分层也比较严重，好的地方（对应风险低）竞争极其激烈，不好的地方又没人敢投，矛盾的集合体。

　　4、潜在竞争者进入能力

　　PPP的潜在进入门槛高么？应该说不高，在PPP最好的16、17年，基金、金融机构、民营老板进入的比比皆是，为何？因为你确实找不到什么门槛，技术？资质？口碑？成瘾性？好像都没有，所以PPP退潮后，这部分人也很快消退，毕竟没有吸引力的生意，显然不会有太多潜在竞争者进入，资本的逐利性会告诉你，高收益低竞争的行业，大部分情况下是个伪命题。

　　5、替代品的替代能力

　　能替代PPP的有哪些？施工总承包、工程总承包可能是一类（专项债、各类城投发债也归属这个区间），直投、片区综合科开发（非PPP的）可能是另一类，PPP的优势在于合规性，有政府信用担保，但这种担保是弱担保（对比专项债的省级政府增信担保，你很难认可各个市县的增信有省一级强，而市县一级的项目，恰好是中国基建市场的主体），还恰好碰上三大攻坚战之首的强力金融去杠杆，加上反反复复的顶层政策不稳定（各种整改、各种退库），替代品不断进行替代则成为必然。

　　综上所述，如果从五力模型来看，PPP这门生意确实是太差了点。但五力模型只是宏观描述了这门生意的大趋势，并不能给我们PPP这门生意不好做的真正答案，我们还要更加深入，从财务的底层，看看PPP这门生意命门到底在哪里。

　　三、从财务视角看PPP

　　从财务视角看PPP，笔者提供两个角度，第一个是杜邦模型，第二个是笔者总结的几个小TIPS。

　　1、杜邦模型

　　这个模型笔者以前介绍过，就不展开了，简单说，企业真正赚钱（以ROE为核心）有三种方式，一种是高利润（代表企业是茅台），一种是高周转（代表企业是沃尔玛）、一种是高杠杆（代表企业是基建、银行），简单说就是赚钱有三种，靠品牌（高溢价，爱买不买），靠速度（小钱快赚，积小成多），靠杠杆（用别人的钱赚钱），基建呢，低利润、低周转、相对高杠杆，在所有的赚钱模式里，最好的是高利润型，有了利润，实现高周转、高杠杆都非常容易，其次是高周转，你看世界五百强，沃尔玛、日化用品总是有一席之地，最差就是高杠杆（中国的银行是个例外，因为其被赋予了控制实业的属性，成为政治与实业的桥梁），如果三种模式可以叠加，那更是伟大企业的摇篮，近点看，在国外，苹果就是高利润+高周转的伟大结合，在中国，房地产就是高周转与高利润的结合，也诞生了一系列极其赚钱但目前尚不伟大的公司。回到PPP，PPP是什么呢？一方面，“盈利而不暴利“决定了其属于低利润；另一方面，冗长的前期流程、滞后的付费期、漫长和合作期（最高30年，河东都变河西了）都决定了其属于典型的低周转，最后，一片喊打的融资属性，把唯一可能盈利的高杠杆也打掉一半。说真的，这种顶层设计本身就是矛盾的，低利润+低周转+低杠杆的政策设计，只能创造一门平庸的生意，吸引一堆平庸的企业入局。所以笔者个人观点，PPP的顶层设计既然选择市场化这一手段，但又量身定做了一套平庸的生意，最后的结果怎样？可想而知。

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