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【观点】从生意视角重新认识PPP

类别:空气检测 作者:xuegao520 发布时间:2021-02-09 浏览人次:8

  一、为什么要以生意的视角看PPP

  近几年我成长过程中的一个重要体会,就是认识到了概念制造的重要,我既看到了概念制造的巨大引力,也看到了概念解魅后的一地鸡毛。时至今日,我有一个可能不准确的想法,即,PPP可能也是一个宏大的、典型的概念制造。

  为什么要这么说,那让我们来聊聊PPP。现如今,相信大家对PPP的内涵至少都有所一定的了解,界定什么是PPP,我们当然可以用诸如全生命周期政企长期合作、风险共担收益共享等一系列特征来进行表达,但如果要抽离最核心的那一条,想必PPP这三个字母已然可以穷尽——政府与社会资本合作,或者说大部分情况下的政企合作。

  政企合作,本质即用市场化的方式(包括市场化的主体、市场化的手段)解决基础设施与公共服务的供给问题,过去,由于基础设施与公共服务的正外部性,为了弥补市场失灵,其供给都是由国家或政府来一力统一供应,但政府天然属于非市场化主体,效率有所不及,所以兜兜转转一圈,又尝试市场化的手段(即PPP)解决这个问题,所以,看待PPP的本质有一个不同的视角——即为了非市场化的目标,采用的一种市场化手段,很绕是吧?多读两遍就不绕了。

  既然市场化,那么一定绕不开市场化的主体——即各类企业,他们是PPP的操作主体,过往我们很少以企业视角看待PPP,似乎其除了拿项目,抢市场,其他东西都和PPP的基本面发展无关,但园林、水务行业上市公司的不断暴雷似乎在提醒我们,这里面好像有一点问题。在这里我们不妨做一个假设,如果做PPP的公司最后或大部分都摆脱不了出问题的命运,那么一定可能是PPP本身有问题,落实到企业头上,就是PPP这门生意有问题。所以今天,我们就以生意的视角,来看待PPP,毕竟,如果这门生意天然有缺陷,导致绝大部分企业都不愿意或做不了PPP,那么PPP本身也就不复存在了。

  二、从五力模型看PPP

  什么样的生意是一门好生意?我想这个问题的答案一定很多元,在此,我们先用一个波特五力模型进行分析,什么是波特五力模型,大家可以自行百度,这里我就用白话说,波特五力模型,即认为一个行业(或者一门生意)中存在着决定竞争规模和程度的五种力量,分别为上游需求方的议价能力、下游供应商的议价能力、竞争者竞争能力、潜在竞争者进入能力、替代品的替代能力,判断一个行业或生意的好坏,就可以从这五个角度,下面我们一一展开。

  1、上游需求方的议价能力

  PPP的上游其实就是地方政府,这个议价能力如何?坦白说,在基建投融资领域,我一直有一个观点即,政府的逻辑驱动是风险厌恶而非收益驱动,把价格压得太低对主谈的领导没有任何动力,但自从顶层设计中给出“盈利而不暴力”的基本原则,但又不对盈利的标准做出具体规定(盈利的本质其实是风险定价,很不幸,PPP的风险程度相当不低),于是在这样的黑箱下,价格过高成为天然的政治不正确,因此,随着地方政府对PPP的逐渐熟悉,价格压制也不断加强,叠加地方政府在产业链的天然优势地位(中国的政府可不是国外的小政府),上游需求方议价能力变得极其强大,并且,这种议价并非市场化的合理议价,而是非理性的风险厌恶议价,最终导致PPP风险与收益的不匹配。此为其一。

  2、下游供应商的议价能力

  PPP的下游是什么?其实就是施工单位,施工单位对投资方有议价能力吗?显然,目前中国大部分投资方与施工方是一体的,由于上游的议价能力太过强大,PPP本身没有太多收益,所以要玩,只能把施工的溢价叠加到PPP投资溢价本身。在这个基本面下,下游供应商的溢价能力就成了伪命题,毕竟左右口袋互相转移。纯的投资方有没有?现在已经很少了,无它,风险收益比太大。

  3、竞争者竞争能力

  这一点一直是PPP行业永远的痛。中国的施工单位太多了,央企、地方国企、民企,各有优势,但在玩PPP方面,央企和地方国企抗风险能力尤其融资能力的强大,决定了其天然的竞争优势,中国的央企多少呢?建筑类的现在就有六大,地方国企那更多如牛毛,中国真的需要这么多的建筑施工企业么?显然答案是否定的,法国的万喜就是未来的典型趋势案例(法国国内绝对的巨无霸)。竞争者之间太过于激烈的竞争,大大压缩了企业的利润空间,也是PPP收益率偏低的原因之一,当然,因为PPP属于典型的高风险生意,所以其分层也比较严重,好的地方(对应风险低)竞争极其激烈,不好的地方又没人敢投,矛盾的集合体。

  4、潜在竞争者进入能力

  PPP的潜在进入门槛高么?应该说不高,在PPP最好的16、17年,基金、金融机构、民营老板进入的比比皆是,为何?因为你确实找不到什么门槛,技术?资质?口碑?成瘾性?好像都没有,所以PPP退潮后,这部分人也很快消退,毕竟没有吸引力的生意,显然不会有太多潜在竞争者进入,资本的逐利性会告诉你,高收益低竞争的行业,大部分情况下是个伪命题。

  5、替代品的替代能力

  能替代PPP的有哪些?施工总承包、工程总承包可能是一类(专项债、各类城投发债也归属这个区间),直投、片区综合科开发(非PPP的)可能是另一类,PPP的优势在于合规性,有政府信用担保,但这种担保是弱担保(对比专项债的省级政府增信担保,你很难认可各个市县的增信有省一级强,而市县一级的项目,恰好是中国基建市场的主体),还恰好碰上三大攻坚战之首的强力金融去杠杆,加上反反复复的顶层政策不稳定(各种整改、各种退库),替代品不断进行替代则成为必然。

  综上所述,如果从五力模型来看,PPP这门生意确实是太差了点。但五力模型只是宏观描述了这门生意的大趋势,并不能给我们PPP这门生意不好做的真正答案,我们还要更加深入,从财务的底层,看看PPP这门生意命门到底在哪里。

  三、从财务视角看PPP

  从财务视角看PPP,笔者提供两个角度,第一个是杜邦模型,第二个是笔者总结的几个小TIPS。

  1、杜邦模型

  这个模型笔者以前介绍过,就不展开了,简单说,企业真正赚钱(以ROE为核心)有三种方式,一种是高利润(代表企业是茅台),一种是高周转(代表企业是沃尔玛)、一种是高杠杆(代表企业是基建、银行),简单说就是赚钱有三种,靠品牌(高溢价,爱买不买),靠速度(小钱快赚,积小成多),靠杠杆(用别人的钱赚钱),基建呢,低利润、低周转、相对高杠杆,在所有的赚钱模式里,最好的是高利润型,有了利润,实现高周转、高杠杆都非常容易,其次是高周转,你看世界五百强,沃尔玛、日化用品总是有一席之地,最差就是高杠杆(中国的银行是个例外,因为其被赋予了控制实业的属性,成为政治与实业的桥梁),如果三种模式可以叠加,那更是伟大企业的摇篮,近点看,在国外,苹果就是高利润+高周转的伟大结合,在中国,房地产就是高周转与高利润的结合,也诞生了一系列极其赚钱但目前尚不伟大的公司。回到PPP,PPP是什么呢?一方面,“盈利而不暴利“决定了其属于低利润;另一方面,冗长的前期流程、滞后的付费期、漫长和合作期(最高30年,河东都变河西了)都决定了其属于典型的低周转,最后,一片喊打的融资属性,把唯一可能盈利的高杠杆也打掉一半。说真的,这种顶层设计本身就是矛盾的,低利润+低周转+低杠杆的政策设计,只能创造一门平庸的生意,吸引一堆平庸的企业入局。所以笔者个人观点,PPP的顶层设计既然选择市场化这一手段,但又量身定做了一套平庸的生意,最后的结果怎样?可想而知。

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